太平洋：給予四川雙馬增持評級

太平洋證券股份有限公司夏羋卬近期對四川雙馬進行研究并發布了研究報告《四川雙馬 22&23Q1 點評：關注超額收益計提帶動凈利潤增長機會》，本報告對四川雙馬給出增持評級，當前股價為 17.87 元。

四川雙馬 ( 000935 )

事件：四川雙馬發布 2022 年年報與 2023Q1 季報顯示，2022 年公司實現營收 12.20 億元，同比 -0.35%；實現歸母凈利潤 8.25 億元，同比 -16.52%。2023Q1 公司實現營收 2.33 億元，同比 -17.62%；實現歸母凈利潤 2.12 億，同比 -20%；扣除非經常性損益后公司歸母凈利潤為 2.07 億元，同比 +226.70%。

點評：

逾 8 億 Carry 未計提，所投項目上市有望帶動利潤高增。超額收益方面，公司基于企業會計準則，未在 2022 年財報中計提和諧錦弘及和諧錦豫基金預計取得的超額業績報酬逾 8 億元，若 2022 年計提全部 Carry，則對應歸母凈利潤為 16.46 億元，同比 +66.44%。2022 年，和諧錦豫實現凈利潤 14.93 億元，同比 -15.81%；和諧錦弘實現凈利潤 52.62 億元，同比 +305.31%。2022 年公司多個待 IPO 項目延期上市，而隨著注冊制落地，在投項目逐步上市與退出加速，且和諧錦弘、和諧錦豫項目已逐步進入集中退出期，預計 2023 年起公司將開始計提 Carry，且 Carry 有望高增帶動凈利潤大幅增長。項目退出致管理費下滑，二期基金運行未來可期。管理費方面，2022 年公司私募股權業務實現營收 2.73 億元，同比 -6.92%，是總營收下滑的主因，主要是公司私募項目逐步退出，在管基金規模減少，管理費下降。其中，和諧錦豫管理費為 0.85 億元，同比 -3.65%；和諧錦弘管理費 1.85 億元，同比 -9.03%。隨著公司二期基金和諧綠色產業基金已獲多家 LP 參與認繳合計 14 億元，認繳總額已達到 46.5 億元。公司將從 2023 年起收取管理費，按目標認繳總額 75 億元、管理費率 2% 計算，和諧綠色產業基金管理費將達到 1.5 億元左右，公司管理費收入有望實現大幅增長。

在管基金跟投收益高增長，第三方基金收益實現由負轉正。跟投收益方面，2022 公司實現對聯營企業和合營企業的投資收益 6.26 億元，同比 +83.66%，主要為公司跟投和諧錦弘及和諧錦豫基金取得的收益，其中和諧錦豫貢獻 2.19 億元，同比 -15.89%；和諧錦弘貢獻 4.42 億元，同比 +241.50%。2023Q1 公司實現對聯營企業和合營企業的投資收益 1.60 億元，同比 +4.98%。

其他基金投資方面，2022 年公司公允價值變動損益 -2.99 億元，同比 -185.25%，主要由公司投資的智慧出行基金（持有比例 4.92%）收益大幅下滑所致。2022 年，公司對智慧出行基金投資產生的公允價值變動損失為 3.07 億元。2023Q1 公司公允價值變動損益 0.33 億元，相比于去年同期 -1.84 億元由負轉正，或因公司投資的智慧出行基金業績逐漸企穩所致。

建材業務業績穩定，持續貢獻穩定現金流。2022 年公司建材業務實現營收 9.46 億元，同比 +1.73%，營收占比 77.61%。子公司宜賓水泥實現凈利潤 1.76 億元，同比 -24.53%。隨著國內經濟復蘇，川渝地區基礎建設增加，建材業務有望繼續為公司貢獻穩定現金流。

低基數下 23Q1 扣非凈利潤大增，市場波動影響公司業績。受 22Q1 公司對慧算賬的股權投資的會計核算方式從權益法核算轉為按公允價值計量，將該項投資收益計入非經常性損益，因此 22Q1 扣除非經常性損益后歸母凈利潤僅為 0.63 億元，致使 23Q1 扣除非經常性損益后歸母凈利潤大幅增長。23Q1 公司實現投資收益 1.61 億元，同比 -61.33%；公允價值變動損益 0.33 億元，由負轉正，主要是公司超額業績報酬沒有在報表中體現，疊加已投資的項目受資本市場波動影響所致。

經濟復蘇、產業升級為私募股權投資提供新機遇。隨著注冊制落地，私募股權行業將更加規范化和透明化，推動行業向著更加專業化和穩健的方向發展。相對于其他金融產品，私募股權投資更注重投資價值的挖掘，以及企業的經營管理和戰略規劃等方面的支持，這使得私募股權行業在長期穩健的資產配置上擁有不可替代的優勢，有望領跑整個多元金融領域。2023 年經濟復蘇、產業升級、科技創新等因素將為私募股權投資提供更多的投資機會和價值創造空間，產業升級背景下私募股權行業將繼續發揮重要作用。2023 年長端利率波動有限，私募股權行業的融資成本相對可控，伴隨貨幣政策維持穩健寬松格局將增加市場流動性，私募股權投資的退出難度或將下降，同時提高投資收益。

盈利預測與投資建議：公司有望持續受益于全面注冊制帶來的退出渠道的進一步暢通，實現 " 募投管退 " 的正向循環，投資收益有望得到更快釋放。我們預計 2023-2025 年 EPS 分別為 2.33/2.61/2.87 元，對應 2023 年 PE 為 7.87x，予以 " 買入 " 評級。

風險提示：宏觀經濟恢復不及預期、投資項目上市進程延后、監管政策收緊。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，天風證券鮑榮富研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為 43.22%，其預測 2023 年度歸屬凈利潤為盈利 15.85 億，根據現價換算的預測 PE 為 8.69。

最新盈利預測明細如下：

該股最近 90 天內共有 4 家機構給出評級，買入評級 3 家，增持評級 1 家；過去 90 天內機構目標均價為 37.73。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，四川雙馬（000935）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力良好，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：貨幣資金 / 總資產率、應收賬款 / 利潤率近 3 年增幅。該股好公司指標 3 星，好價格指標 3.5 星，綜合指標 3 星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5 星，最高 5 星）

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〖 證星研報解讀 〗